Digitale Geschäftsmodelle stellen Bewerter in der Krise vor besondere Herausforderungen: Negative Ergebnisse, immaterielle Vermögenswerte und hohe Wachstumserwartungen passen nicht in klassische Bewertungsschemata. Ein Überblick über Methoden, Standards und praktische Lösungsansätze.
Wenn klassische Bewertungsmaßstäbe versagen
Stellen Sie sich vor, ein SaaS-Unternehmen mit 15 Millionen Euro Annual Recurring Revenue (ARR), aber negativem EBITDA gerät in die Krise. Der Insolvenzverwalter oder Sanierungsberater steht vor einer scheinbar unlösbaren Aufgabe: Was ist dieses Unternehmen wert? Die klassischen Bewertungsmethoden liefern bei digitalen Geschäftsmodellen häufig verzerrte oder gar absurde Ergebnisse. Denn die Wertschöpfung dieser Unternehmen basiert nicht auf Maschinen und Immobilien, sondern auf Software, Daten, Nutzerbeziehungen und Netzwerkeffekten.
In der Restrukturierungspraxis zeigt sich immer deutlicher, dass Berater sowohl die traditionellen Bewertungsstandards als auch die Besonderheiten der digitalen Ökonomie beherrschen müssen. Dieser Beitrag gibt einen Überblick über die relevanten Methoden, Standards und praktischen Herausforderungen.
Der IDW S 1 als Ausgangspunkt
Der IDW Standard S 1 bildet seit 2008 den maßgeblichen Rahmen für Unternehmensbewertungen in Deutschland. Er erkennt das Ertragswertverfahren und das Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF) als gleichwertige Methoden an. Beide Ansätze basieren auf der Diskontierung künftiger Ertragsüberschüsse bzw. Zahlungsströme.
Die Neufassung des IDW S 1, deren Entwurf im November 2024 vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) veröffentlicht wurde, stärkt insbesondere die Verantwortung des Wirtschaftsprüfers für die Plausibilisierung der Zukunftserfolgsplanung. Für Technologieunternehmen ist dies besonders relevant, da deren Planungen häufig auf optimistischen Wachstumsannahmen beruhen.
Grenzen des DCF-Verfahrens bei digitalen Geschäftsmodellen
Das DCF-Verfahren funktioniert hervorragend bei Unternehmen mit stabilen, positiven Cashflows. Bei digitalen Geschäftsmodellen stößt es jedoch an Grenzen:
- Negative Cashflows in der Wachstumsphase: Viele SaaS- und Plattformunternehmen investieren massiv in Kundengewinnung und Produktentwicklung. Der Break-even liegt oft Jahre in der Zukunft.
- Hohe Unsicherheit bei der Terminal-Value-Bestimmung: Bei klassischen DCF-Bewertungen macht der Terminal Value häufig 70 bis 80 Prozent des Unternehmenswerts aus. Bei schnell wachsenden Technologieunternehmen potenziert sich diese Unsicherheit.
- Schwierige Bestimmung des Diskontierungszinses: Die Kapitalkosten für junge Technologieunternehmen ohne vergleichbare börsennotierte Peers lassen sich nur schwer ableiten.
Alternative Bewertungsansätze für die digitale Wirtschaft
Revenue Multiples und SaaS-Metriken
In der Praxis werden digitale Geschäftsmodelle häufig über Umsatzmultiplikatoren bewertet. Der SaaS Capital Index zeigt, dass börsennotierte SaaS-Unternehmen aktuell im Median mit dem 6- bis 7-fachen ihres annualisierten Umsatzes bewertet werden. Für private SaaS-Unternehmen liegen die Multiplikatoren bei etwa 4,8x bis 5,3x ARR, abhängig von der Finanzierungsstruktur.
Entscheidende Werttreiber sind dabei:
- Net Revenue Retention (NRR): Die Fähigkeit, bestehende Kunden zu halten und deren Umsatz zu steigern
- Monthly Recurring Revenue (MRR) Growth: Die Wachstumsgeschwindigkeit der wiederkehrenden Umsätze
- Customer Acquisition Cost (CAC) Payback Period: Wie schnell sich die Kosten der Kundengewinnung amortisieren
- Gross Margin: Die Bruttomarge als Indikator für die Skalierbarkeit
Der Damodaran-Ansatz für Unternehmen mit negativen Ergebnissen
Professor Aswath Damodaran von der NYU Stern School of Business hat einen differenzierten Ansatz für die Bewertung von Wachstumsunternehmen mit negativen Ergebnissen entwickelt. Sein Kernargument: Das Problem bei jungen Unternehmen ist nicht, dass sie Verluste machen. Das Problem ist die hohe Unsicherheit der Prognosen.
Damodaran empfiehlt:
- Normalisierung der Margen: Projektion auf die Zielmargen vergleichbarer, reiferer Unternehmen der Branche
- Explizite Modellierung der Überlebenswahrscheinlichkeit: Einbeziehung der Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen die nächsten Jahre nicht überlebt
- Anpassung der Reinvestitionsraten: Unterscheidung zwischen wertschaffenden und wertvernichtenden Investitionen
Immaterielle Vermögenswerte: Das Herzstück digitaler Bewertung
Die Bewertungslücke nach IAS 38
Der internationale Rechnungslegungsstandard IAS 38 regelt die Bilanzierung immaterieller Vermögenswerte. Für digitale Geschäftsmodelle ergibt sich dabei ein fundamentales Problem: Intern geschaffene immaterielle Werte wie Nutzerbasen, Datenbestände, Algorithmen oder Markenbekanntheit dürfen nach IAS 38 nicht aktiviert werden. Dies führt dazu, dass der Buchwert von Technologieunternehmen ihren tatsächlichen Wert häufig drastisch unterschätzt.
In der Krise hat diese Bewertungslücke praktische Konsequenzen: Der Liquidationswert, der sich aus den bilanzierten Vermögenswerten ergibt, liegt bei digitalen Unternehmen oft nahe null, obwohl erhebliche Werte in Form von Kundenbeziehungen, proprietärer Technologie oder Daten vorhanden sein können.
Identifikation und separate Bewertung immaterieller Werte
Für die Sanierungspraxis ist es entscheidend, immaterielle Vermögenswerte einzeln zu identifizieren und separat zu bewerten. Rödl & Partner weisen darauf hin, dass die Due Diligence bei digitalen Geschäftsmodellen besondere Kennzahlen und Methoden erfordert. Zu den wesentlichen immateriellen Werten gehören:
- Software und Technologie: Proprietärer Quellcode, Patente, technologische Alleinstellungsmerkmale
- Datenbestände: Kundendaten, Nutzungsprofile, trainierte KI-Modelle
- Nutzer- und Kundenbasis: Aktive Nutzer, zahlende Kunden, Community-Effekte
- Marke und Reputation: Domain, Suchmaschinenrankings, Social-Media-Präsenz
- Vertragsbeziehungen: Langfristige Kundenverträge, Partnerschaftsvereinbarungen
Liquidationswert versus Fortführungswert bei Technologieunternehmen
In der Sanierungspraxis kommt der Unterscheidung zwischen Liquidationswert und Fortführungswert (Going-Concern-Value) bei digitalen Geschäftsmodellen eine besondere Bedeutung zu.
Warum der Liquidationswert oft irreführend niedrig ist
Bei einem klassischen Produktionsunternehmen können Maschinen, Immobilien und Lagerbestände einzeln veräußert werden. Bei einem digitalen Unternehmen hingegen verlieren die einzelnen Vermögenswerte isoliert betrachtet oft massiv an Wert:
- Software ohne Nutzerbasis ist oft wertlos
- Daten ohne die Infrastruktur zu deren Nutzung verlieren ihren wirtschaftlichen Nutzen
- Kundenbeziehungen erodieren schnell, wenn der Service eingestellt wird
Deshalb übersteigt der Fortführungswert bei digitalen Geschäftsmodellen den Liquidationswert typischerweise um ein Vielfaches, was für Sanierungslösungen ein starkes Argument darstellt.
Der Asset-Deal als Brücke
In der Praxis wird bei krisenbehafteten digitalen Unternehmen häufig ein Asset-Deal als übertragende Sanierung gewählt. Dabei werden die werthaltigen Bestandteile, insbesondere Software, Kundenstamm und Mitarbeiter, auf einen neuen Rechtsträger übertragen. Die Bewertung dieser Assets erfordert spezialisierte Methoden wie die Relief-from-Royalty-Methode für Software und die Multi-Period-Excess-Earnings-Methode für Kundenbeziehungen.
Praktische Empfehlungen für Restrukturierungsberater
1. Mehrmethodenansatz wählen
Verwenden Sie niemals nur eine Bewertungsmethode. Kombinieren Sie den IDW-S-1-konformen DCF-Ansatz mit marktorientierten Multiplikatoren und einer separaten Bewertung der immateriellen Vermögenswerte.
2. SaaS-spezifische Kennzahlen erheben
Erheben und analysieren Sie die branchenspezifischen Kennzahlen, die für die Bewertung digitaler Geschäftsmodelle maßgeblich sind: ARR, NRR, Churn Rate, LTV/CAC-Ratio, Gross Margin.
3. Szenarien modellieren
Erstellen Sie mindestens drei Szenarien (Base Case, Upside, Downside) und gewichten Sie diese. Berücksichtigen Sie dabei auch die Möglichkeit eines Totalverlusts.
4. Technologie-Due-Diligence durchführen
Lassen Sie den Technologie-Stack, die Codequalität und die Skalierbarkeit der Plattform durch unabhängige Experten prüfen. Die technische Substanz hat erheblichen Einfluss auf den Bewertungsansatz.
5. Gläubigerkommunikation anpassen
Erklären Sie Gläubigern, warum klassische Bewertungsmaßstäbe bei digitalen Geschäftsmodellen nicht greifen. Transparenz über die verwendeten Methoden und deren Annahmen schafft Vertrauen und erleichtert die Konsensfindung im Sanierungsprozess.
Fazit: Bewertung als Schlüsselkompetenz der digitalen Sanierung
Die Bewertung digitaler Geschäftsmodelle in der Krise erfordert ein Umdenken. Weder die reine Anwendung des IDW S 1 noch die unkritische Übernahme von Marktmultiplikatoren führen allein zu belastbaren Ergebnissen. Erst die Kombination aus fundierter betriebswirtschaftlicher Analyse, Kenntnis der digitalen Werttreiber und standardkonformer Methodik ermöglicht eine sachgerechte Bewertung.
Für die Sanierungspraxis bedeutet dies: Wer digitale Geschäftsmodelle bewerten will, muss die Sprache der Technologiebranche ebenso beherrschen wie die der Restrukturierung.
Bei compleneo unterstützen wir Sie bei der Bewertung digitaler Geschäftsmodelle in Krisensituationen und der Entwicklung tragfähiger Sanierungskonzepte. Sprechen Sie uns an.
